地产：行至水穷处，坐看云起时
房地产企业在2024年一季度确实处于十分困难的境地，不仅资产质量有贬值压力，负债有偿还压力，继续开源节流的难度也不小。但是，稳住产业的根基，就是稳住销售。房地产政策的趋势已经明朗，在需求侧发力恢复市场主体信心，消化存量房屋，已经成为政策的主旋律。我们看好房地产产业链，看好拥有核心资产，开发质素良好的上市房企，也看好物业服务行业的龙头企业。
▍房地产开发企业艰难变现资产，净偿还债务。
资产端，2023年样本企业存货规模首次同比下降4.3%，受到借款和发债收到现金流入同比下降18.6%，以及偿还债务支付现金流出同比提升9.7%综合影响，筹资活动现金净流出同比增长1358亿元，货币资金同比下降7.7%。
负债端，合同负债同比下降5%，对当年营业收入的覆盖倍数也从2022年的1.0倍降至2023年0.9倍。企业削减债务规模，2023年有息债务同比下降1.8%，外币债务规模更同比下降19%。样本企业扣除合同负债和预收账款的资产负债率同比下降2.2pcts至62.5%。我们认为，偿还债务的行为存在受迫因素。金融机构对行业未来前景悲观，企业所能获得的借款来源有所下降，但政策也致力于控制产业缩表的节奏。
▍存货减值压力提升，不同时间点所购置的土地质量差异较大。
房价下行使得样本A股房企计提的存货跌价准备同比提升52%至320亿元，占存货原值同比提升0.48pct至1.23%；13家样本企业中有12家在2023年确认了存货减值损失，规模同比提升24%至356亿元，占营业收入达到1.55%。从存货结构来看，样本A股房企去化较慢的现房库存（竣工一年以上仍未售罄的项目）占开发产品比例提升8.4pcts至36.6%，而相对停滞的开发项目占开发成本的比例也提升0.9pct至4.6%。相比拿地区域，我们认为拿地时间更加重要，2021年土地拍卖热度高涨，溢价率居高不下，即使在一线城市的土地也可能面临去化和毛利率压力；2023年市场遇冷时，即使在三线城市也可能拍得地块大小合适，区域位置较为核心，毛利率较高的地块。
▍经营性现金维持净流入，节流效果短期好于开源。
2023年样本A股企业经营性现金净流入同比增长41%至1347亿元，而同期样本企业销售金额同比下降4.5%，经营活动现金流入增加主要依靠的是缩减拿地开工规模、控制管理费用等节流途径。2023年样本企业拿地规模和力度维持低位，新开工面积同比下降26%，在建面积同比下降21%，2024年计划开竣工面积也维持下降趋势。2023年和2024年一季度样本企业购买商品和接受劳务的现金流支出分别同比下降7.5%/6.4%，管理费用分别同比下降10.6%/4.8%，管理费用率2023年降至近五年低位2.3%。虽然短期来看企业确实通过节流实现现金流相对平衡，但缩减拿地和开工也意味着可售资源的补充速度放缓，到2025年拿地开工较少的企业其货值也将进一步趋紧；加之由于市场带来的现货库存去化压力，企业存货结构或将进一步恶化。
▍投资性房地产总体表现尚可，部分写字楼资产租赁承压。
2023年底样本企业投资性房地产账面价值同比提升10%至1.07万亿元，经营业务收入同比提升19%至768亿元，各业态中产业园和写字楼资产的出租率可能承压，滨江集团与中国海外发展的写字楼业态出租率分别下降2.6pcts与6.8pcts，金地集团的产业园出租率下降5.0pcts。2024年央行和金融监管总局扩大了经营性物业贷使用用途，我们测算当前样本企业抵押物业账面价值占投资物业价值比例仅34%，仍有较大提高抵押率获得贷款的空间，能够通过投资性物业的抵押贷款缓解因偿还债务带来的现金流出压力。
▍风险因素：
政策出台速度或落实力度不及预期，居民对房地产的悲观预期难以扭转，购房需求进一步回落的风险；房价持续下降，开发企业销售下行，进一步影响企业盈利能力和资产质量，部分房企业绩大幅不及预期的风险；企业持续收缩拿地和开发投资，未来可售货值下降，库存结构恶化的风险；部分房地产企业的信用风险。
▍行至水穷处，坐看云起时：
房地产企业在2024年一季度确实处于十分困难的境地，不仅资产质量有贬值压力，负债有偿还压力，继续开源节流的难度也不小。但是，稳住产业的根基，就是稳住销售。房地产政策的趋势已经明朗，在需求侧发力恢复市场主体信心，消化存量房屋，已经成为政策的主旋律。我们看好房地产产业链，看好拥有核心资产，开发质素良好的上市房企。
本文节选自中信证券研究部已于2024年5月10日发布的《房地产开发企业2023年年报总评—行至水穷处，坐看云起时》报告，分析师：陈聪 张全国 S1010510120047 S1010517050001
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