铜：跨市价差扩大，基本面有哪些变化？
摘要
本周初至今，COMEX铜期货价格快速上涨，截至今日，相对于上周五收盘价涨幅已超过9%。今日盘中COMEX铜活跃合约触及5.128美元/磅，即11300美元/吨以上，相对于伦铜高出近1000美元。我们认为这轮跨市价差扩大背后固然存在交易层面的影响，但基本面的支撑和变化更加值得重视。本篇报告我们重申了对于当下铜供需基本面和价格的观点，强调全球供给干扰率上升的趋势短期内可能难以逆转，出现区域性缺口并推升现货溢价的概率上升，建议重视区域间供给风险分化可能对不同区域定价带来的影响，跨市价差中枢可能走阔。
图表：三大交易所铜价
资料来源：iFInD，中金公司研究部
图表：Comex铜期货曲线
资料来源：iFinD，中金公司研究部
正文
铜矿供给偏紧的同时，金属供给效率下降为跨市价差扩大提供了交易基础
2023年5月发布的半年展望中，我们提示2022-2023年铜精矿供给的高增长不可持续，2024年之后铜矿增量下降且不确定性上升，预计2024年铜价上行风险较高。2023年12月，我们确认铜矿供给干扰上升，上调铜价目标价。2024年3月，我们梳理了铜矿减量，提出了在需求预期好转的前提下，铜矿偏紧可能倒逼冶炼厂被动减产，下半年铜价有可能创下历史新高。
2022-2023年，SMM现货铜精矿加工费报价位于60-95美元/吨区间内，而2024年初至今，现货铜精矿加工费快速下降，截至5月10日已下降至负值[1]。极端的加工费报价集中反映了铜精矿供给相对于冶炼产能的紧缺。虽然目前国内冶炼厂倚赖较高的铜矿长单加工费仍然得以维持产量，但我们认为矿石和冶炼产能的矛盾仍在发酵，下半年被动减产可能难以避免，金属价格仍有上涨空间。
此外，金属端供给风险亦有上升。根据Woodmac调研，由于铜精矿供给紧张，叠加今年红海事件和巴尔的摩大桥倒塌影响物流，今年前四个月美国现货溢价从8美分/磅小幅攀升至8.5美分/磅。而中长期供给风险也在抬升，4月13日，美国和英国宣布针对俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属实施新的交易限制。按新规定，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）不得使用俄罗斯4月13日及以后生产的铝、铜、镍[2]（COMEX）。5月14日，美国白宫发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税，生效时间从2024年到2026年不等[3]。虽然以上两则事件对于铜市场的直接影响有限，但我们曾在点评中指出，这一趋势对金属交易和贸易流动方面的影响大于对供给总量的影响，可能造成金属流通受阻、效率降低，局部区域出现暂时性较大供需缺口的概率上升，金属价格波动和价差有可能扩大。
交易层面，COMEX铜交割品牌相对有限、库存处于低位，逼仓风险较高
今年4月初至今，COMEX铜库存几乎连续去库，由4月初的接近3万吨下降至5月14日的2.1万吨。从交割品牌的角度，我们对比了上海期货交易所（SHFE）、伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX）的铜期货可交割品牌清单，可以发现目前COMEX的交割品牌中尚未有中国铜企入驻。而LME的交割品牌中已有25个中国铜企注册，包括江西铜业、云南铜业、铜陵有色等知名企业。这意味着所有能够在SHFE交割的中国铜企品牌，目前都无法在COMEX进行交割，而部分中国铜企品牌可以在LME仓库交割。结合全球精炼铜的供给情况，去年和今年，我们预计中国铜产量增长是全球铜产量上升的主要贡献力量，而COMEX无法接受中国品牌精炼铜交割，这或许也成为了COMEX铜价溢价扩大的原因之一。
图表：COMEX铜库存
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：SHFE铜库存
资料来源：iFinD，中金公司研究部
向前看，铜价仍处于上涨趋势中，但需重视区域间基本面的分化
价格方面，我们认为短期投机情绪回落后，铜价可能存在回调风险。向前看，从基本面的角度，我们重申铜矿供给紧张倒逼冶炼厂被动减产的矛盾仍在演绎，在这个矛盾解决之前，只要全球制造业和新能源行业需求预期向好，铜价上行趋势不变。中长期来看，我们提示铜矿以及全球贸易可能正处于三点中长期趋势之中，一是资源保护主义和环保主义上行，二是地缘影响供给效率下降、成本上升，三是资本开支持续较低。以上三点中长期供给问题短期内并不可逆、较难解决，我们建议重视区域间供给风险分化可能对不同区域定价带来的影响，跨市价差中枢可能走阔。
注：本文摘自重金2024年5月15日已经发布的《铜: 跨市价差扩大背后的基本面变化》，分析员：董霁旋S0080523090001、赵烜S0080123080030、郭朝辉S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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