国盛固收：适应货币新形势
主要观点
央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。本次货政报告着重阐述了市场关注的信贷、长债利率等问题，对市场关注的流动性和货币政策与财政政策的配合等问题着墨较少。
货币政策执行报告延续政治局会议对经济的判断。报告指出经济回升势头进一步巩固和增强，央行认为一季度经济增长为实现全年增长目标打下良好基础。这延续了政治局会议对宏观经济的判断，延续了政策发力的持续性。风险方面，央行对发达经济体央行的判断出现变化，提及发达经济体高通胀黏性较强、降息时点后移，同时强调了近期地缘冲突升级，外部不确定性明显上升。我们认为汇率对货币政策的影响仍存在。但报告整体认为我国经济开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，央行对经济相对乐观的表态，或表明货币政策将继续保持稳健的取向。
信贷继续重质不重量，适应经济转型期的信贷新形势。对于具体的信贷，央行在本次货政报告重以专栏的形式理清了信贷增长和经济高质量发展的关系，信贷总量放缓并不意味着金融支持实体经济力度减弱。首先，当前经济结构调整，房地产、地方融资平台、高度依赖信贷资金的重工业等债务驱动型经济增长模式难以持续。这意味着信贷总量的重要性被淡化，趋势上需要更为关注代表信贷价格的利率、代表信贷质量的投放方向，以及更广范围的社融指标。其次，央行指出信贷投放大幅超过实体经济真实有效需求时的危害，可能导致低效企业难以出清、企业资金空转套利等问题。最后，央行指出直接融资对信贷融资的良性替代。
贷款利率多有下行，结构更为合理。一季度贷款利率小幅上升，其中人民币贷款加权平均利率上行16bp至3.99%，主要是票据融资利率上行79bp至2.26%，信贷总量诉求下降和票据新规下票据业务风险占比抬升，可能导致票据利率上升，拉高了贷款率，但整体而言，大部分贷款利率均下行，且结构定价更为合理。企业贷款利率下行8bp至4.27%，个人住房贷款利率下行28bp至3.69%，自2020Q2单独披露企业贷款利率以来，房贷利率首次低于企业贷款利率。银行净息差处于低位，贷款利率下降需要银行负债端成本调降。在破除手工补息、大额存单、通知存款等变相高息揽储行为后，存款利率调降和银行负债端成本的调降之间的关系可能更为通顺，作为阻力最小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动整体广谱利率下降，这将形成包括债券利率在内的各类固定收益资产利率下降的大环境。
央行关注长债利率走势，避免过度下行，但也并非引导利率趋势性上升。4月以来，央行多次提及经济基本面回升的环境下，长债利率风险，本次货政报告，央行以专栏的形式谈及我国当前的长期国债利率。我们理解，长债利率的合理位置是一个区间，从反映宏观经济基本面方面看，长债利率不能过低，从降低社会融资成本看，长债利率不能过高。央行认为长期国债利率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时受安全资产缺乏等因素的扰动。对于一季度长债利率的下行，央行认为主要是安全资产供需错配导致，而非我国宏观经济基本面和预期边际放缓所致。其中银行、保险出于“早买早收益”而配置长债，而农村金融机构为增厚债券投资收益而拉长投资久期，公募债券基金规模大幅增长带来的债券市场投资需求抬升等。对于未来的长期国债利率，央行认为伴随政府债券发行节奏加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。
政府债券发行放量，货币政策可能会予以配合。考虑到此前政治局会议中提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，我们认为在财政政策发力的同时，货币政策仍会宽松进行相应的配合，以缓冲政府债券供给对利率的冲击。央行在货政报告中对货币政策与财政政策的配合，着墨较少。在政策展望部分，央行提及将维护价格稳定推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，同时明确将推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，但央行也谈到要畅通货币政策传导机制以避免资金沉淀空转。我们认为当前物价仍在低位，央行货币政策转向的概率较小，同时货币政策与财政政策协调配合下，货币政策存在宽松的可能，继续观察。
债市趋势尚未反转，供给落地后，曲线有望陡峭化，供给落地前利率调整或持续。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。供给落地之际，如果货币政策有所配合，资金面改善的效果可能更明显，短债或更为受益，曲线整体或变陡峭。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
风险提示：货币政策调整超预期；金融监管超预期。
报告正文
央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。本次货政报告着重阐述了市场关注的信贷、长债利率等问题，对市场关注的流动性和货币政策与财政政策的配合等问题着墨较少。
货币政策执行报告延续政治局会议对经济的判断。报告指出经济回升势头进一步巩固和增强，央行认为一季度经济增长为实现全年增长目标打下良好基础。这延续了政治局会议对宏观经济的判断，延续了政策发力的持续性。风险方面，央行对发达经济体央行的判断出现变化，提及发达经济体高通胀黏性较强、降息时点后移，同时强调了近期地缘冲突升级，外部不确定性明显上升。我们认为汇率对货币政策的影响仍然存在。但报告整体认为我国经济开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，央行对经济相对乐观的表态，或表明货币政策将继续保持稳健的取向。
信贷继续重质不重量，适应经济转型期的信贷新形势。对于具体的信贷，央行在本次货政报告重以专栏的形式理清了信贷增长和经济高质量发展的关系，信贷总量放缓并不意味着金融支持实体经济力度减弱。首先，当前经济结构调整，房地产、地方融资平台、高度依赖信贷资金的重工业等债务驱动型经济增长模式难以持续。这意味着信贷总量的重要性被淡化，趋势上需要更为关注代表信贷价格的利率、代表信贷质量的投放方向，以及更广范围的社融指标。其次，央行指出信贷投放大幅超过实体经济真实有效需求时的危害，可能导致低效企业难以出清、企业资金空转套利等问题。最后，央行指出直接融资对信贷融资的良性替代。
贷款利率多有下行，结构更为合理。一季度贷款利率小幅上升，其中人民币贷款加权平均利率上行16bp至3.99%，主要是票据融资利率上行79bp至2.26%，信贷总量诉求下降和票据新规下票据业务风险占比抬升，可能导致票据利率上升，拉高了贷款率，但整体而言，大部分贷款利率均下行，且结构定价更为合理。企业贷款利率下行8bp至4.27%，个人住房贷款利率下行28bp至3.69%，自2020Q2单独披露企业贷款利率以来，房贷利率首次低于企业贷款利率。银行净息差处于低位，贷款利率下降需要银行负债端成本调降。在破除手工补息、大额存单、通知存款等变相高息揽储行为后，存款利率调降和银行负债端成本的调降之间的关系可能更为通顺，作为阻力最小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动整体广谱利率下降，这将形成包括债券利率在内的各类固定收益资产利率下降的大环境。
央行关注长债利率走势，避免过度下行，但也并非引导利率趋势性上升。4月以来，央行多次提及经济基本面回升的环境下，长债利率风险，本次货政报告，央行以专栏的形式谈及我国当前的长期国债利率。我们理解，长债利率的合理位置是一个区间，从反映宏观经济基本面方面看，长债利率不能过低，从降低社会融资成本看，长债利率不能过高。央行认为长期国债利率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时受安全资产缺乏等因素的扰动。对于一季度长债利率的下行，央行认为主要是安全资产供需错配导致，而非我国宏观经济基本面和预期边际放缓所致。其中银行、保险出于“早买早收益”而配置长债，而农村金融机构为增厚债券投资收益而拉长投资久期，公募债券基金规模大幅增长带来的债券市场投资需求抬升等。对于未来的长期国债利率，央行认为伴随政府债券发行节奏加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。
政府债券发行放量，货币政策可能会予以配合。考虑到此前政治局会议中提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，我们认为在财政政策发力的同时，货币政策仍会宽松进行相应的配合，以缓冲政府债券供给对利率的冲击。央行在货政报告中对货币政策与财政政策的配合，着墨较少。在政策展望部分，央行提及将维护价格稳定推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，同时明确将推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，但央行也谈到要畅通货币政策传导机制以避免资金沉淀空转。我们认为当前物价仍在低位，央行货币政策转向的概率较小，同时货币政策与财政政策协调配合下，货币政策存在宽松的可能，但考虑美联储降息时点推迟，汇率对货币政策的影响仍然存在。
曲线有望进一步陡峭化，供给落地前长债利率可能持续承压，等待供给落地后的增配机会 。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。供给落地之际，如果货币政策有所配合，资金面改善的效果可能更明显，短债或更为受益，曲线整体或变陡峭。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比
以下为《2024年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2024年1季度和2023年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2023年4季度报告中有，但在2024年1季度报告中删除的语句。
1.对实体经济看法
基调
今年一季度，我国经济回升向好势头进一步巩固和增强，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，为实现全年增长目标打下了良好基础。2023年，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进。全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，顺利完成年初制定目标，对世界经济增长的贡献率有望超过30%；居民人均可支配收入实际同比增长6.1%，城乡收入差异继续收窄，人民生活水平不断提高。
积极因素
经济延续回升向好态势的有利条件较多。展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是政府稳增长力度继续加大。今年除了拟安排3%的赤字率外，还有超长期特别国债1万亿元，中央政府有效运用的杠杆空间较为充裕，有利于支持重大项目建设并带动吸纳就业。一是投资继续加力。2023年四季度增发的1万亿元国债结转使用，以及新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将有效拉动防汛抗灾项目以及保障性住房、“平急两用”基础设施建设、城中村改造投资，激发带动更多民间投资。二是居民消费意愿加快恢复。假日经济活力持续释放，清明假期国内旅游总花费较2019年同期增长12.7%；汽车、家电等更新换代的市场规模空间也很大。人民银行城镇储户问卷中，倾向更多消费的居民占比也较去年低点回升1.5个百分点。二是消费稳步改善。随着疫情影响消退，企业营收、居民收入逐步恢复，消费意愿持续回升。当前我国汽车、家电保有量巨大，更新换代的需求和潜力很足；我国还有约3亿新市民，完善配套制度安排、优化消费金融服务也有助于拓展教育、医疗、养老等领域的市场深度，加快培育新型消费。三是民营经济活跃度不断提升。民间投资增速在今年一季度由负转正，更多反映中小民企经营状况的财新制造业PMI连续5个月位于扩张区间。人民银行企业家问卷调查也显示，经营景气指数连续2个季度处于扩张区间。此外，前期各项宏观政策措施还在逐步发挥作用，有利于继续巩固和增强经济回升向好态势。三是外贸韧性较强。中美新一轮经贸对话启动，有助于推动双边经贸关系健康稳定发展；我国与“一带一路”共建国家经贸往来日益紧密，不断拓宽外贸发展空间。中央经济工作会议明确要求“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，也将有力调动各方积极性。
风险因素
我国经济发展也还存在一些挑战。经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。
通胀
物价将保持温和回升态势。物价有望温和回升。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。不存在长期通缩或通胀的基础。
2、下一阶段主要政策思路
中国人民银行将坚持以**新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、中央经济工作会议、中央金融工作会议和全国“两会”精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，建设现代中央银行制度，着力推动高质量发展。保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。促进社会综合融资成本稳中有降。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有效支持。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。持续有效防范化解重点领域风险，防范化解中小金融机构、地方债务、房地产等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。
具体措施一：货币政策方向
一是保持融资和货币总量合理增长。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑。
具体措施二：信贷政策导向作用
二是充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具，实施好存续的各类专项再贷款工具，推动科技创新和技术改造再贷款落地生效。整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案，持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，推动畅通民营企业信贷、债券、股权融资渠道。开展民营和小微企业信贷政策导向效果评估、金融机构服务乡村振兴考核评估，增加民营和小微企业、乡村振兴等重点领域金融资源投入。推动《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》落实落细，继续开展中小微企业金融服务能力提升工程，提高民营和小微企业融资可得性和便利性。落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，开展科技金融服务能力提升专项行动。鼓励开展金融适老化服务升级，提高养老金融普惠性。统筹好对绿色发展和传统能源转型的金融支持，持续推动绿色债券市场高质量发展。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。用好新增的抵押补充再贷款工具，加大对保障性住房建设强化保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式。
具体措施三：利率、汇率及人民币跨境结算
三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用。完善央行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。
具体措施四：深化金融改革和对外开放
四是不断深化金融改革和对外开放。完善债券市场法制，夯实公司信用类债券的法制基础。落地做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，完善债券承销、估值、做市等业务管理，提升债券市场定价功能和市场稳健性。推动柜台债券业务扩容和规范发展，提升金融基础设施服务效率及便利性。加强货币市场宏观审慎管理。坚持市场化法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。完善货币市场流动性监测机制。坚定不移推动债券市场对外开放。稳慎扎实有序推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推进人民币资本项目可兑换。
具体措施五：金融风险防范
五是积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱。持续完善系统重要性金融机构监管框架，夯实系统重要性银行附加监管，完善系统重要性金融机构监管，推动系统重要性银行按时满足附加监管要求，研究拟定系统重要性保险公司附加监管规定，发挥好宏观审慎管理与微观审慎监管合力，巩固金融体系稳定的根基。加快推动我国全球系统重要性银行建立健全总损失吸收能力，切实提高风险抵御能力。平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处置项目收尾。继续做好硬约束早期纠正试点工作。强化金融稳定保障体系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，建立科学合理的金融风险处置成本分担机制。进一步发挥存款保险核心功能，扎实开展差别费率管理、风险监测预警、现场核查、早期纠正、风险处置等工作。指导金融机构按照市场化、法治化原则，合理运用债务重组、置换等手段，支持地方融资平台债务风险化解。加强对房地产市场运行情况的监测分析。推动化解中小金融机构风险，健全具有硬约束的早期纠正机制。推动金融稳定法尽快出台。继续完善金融稳定法律制度体系，配合有关部门持续推进金融稳定法立法进程。健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制，发挥好存款保险专业化风险处置职能，强化金融稳定保障体系建设，防止金融风险累积扩散，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
风险提示：货币政策调整超预期；金融监管超预期。
注：本文节选自国盛证券研究所于2024年5月11日发布的研报《适应货币新形势——读Q1央行货币政策执行报告》，证券分析师：
杨业伟 S0680520050001
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朱帅 S0680123030002
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