Founders Fund清仓ETHZilla股份，市场对杠杆化以太坊金库策略警惕性上升

Founders Fund已清空了以以太坊为核心“公共金库”模型的上市公司ETHZilla的全部股份。此前披露信息显示，该基金在2025年曾持有ETHZilla 7.5%的股份，此次持股“归零”的转变，被市场解读为对杠杆化以太坊金库策略警惕性增强的信号。

根据披露文件，与PayPal和Palantir联合创始人Peter Thiel相关的Founders Fund旗下投资主体，在2025年底将其持有的ETHZilla股份降至零。考虑到2025年中期披露文件中曾显示其持有7.5%股份，此举实质上意味着从ETHZilla投资中全面退出。

不过，相关文件属于被动投资目的的持股报告。仅从修正文件中持股归零这一事实，难以断定出售原因是估值判断、风险缩减，还是对以太坊金库模型本身产生质疑。然而，市场时机值得玩味，因为此次股权清零发生在ETHZilla为偿还债务而出售以太坊之后不久。

ETHZilla原为一家生物科技公司。2025年7月，该公司筹集约4.25亿美元启动以太坊金库策略，并更名为ETHZilla，自称为“提供股票化以太坊敞口的上市工具”。此后，公司提及利用去中心化金融和资产代币化计划等蓝图，意图增加以太坊持有量。

其扩张并未止步。仅两个月后，有报道称ETHZilla试图通过可转换债券形式再筹集3.5亿美元。市场一度观测其财务报表上的以太坊持有量超过10万枚，ETHZilla股价也出现被视为“杠杆化以太坊代理工具”的交易趋势。

其核心逻辑简单：融资、购买并持有以太坊、通过质押或去中心化金融寻求收益、为股东提供杠杆化的上涨潜力。然而，当市场转向时，该模型迅速暴露出弱点。

随着加密货币市场从高点回落、以太坊价格走弱，ETHZilla开始减持。2025年12月，为偿还债务，ETHZilla出售了24,291枚以太坊，平均售价约为每枚3,068美元，共获得约7,450万美元资金。交易后，其以太坊持有量据悉降至约69,800枚。

这一点正是市场反应最为敏感之处。一家以太坊金库企业并非“只买不卖地积累”，而是“为偿债而出售”，这揭示了当杠杆与波动性结合时，资产可能随时面临清算。这意味着以长期积累为前提的策略，在下跌市中可能急转为争夺流动性的财务结构防御战。

尽管以太坊金库模型常与比特币金库相比较，但运营难度截然不同。

运营复杂性与风险

首先，叠加杠杆后，波动性会产生致命影响。以太坊作为“可编程区块链平台的燃料”，其价格预期常因网络活动、监管认知、竞争链状况等因素而大幅波动。若再结合可转换债券等债务性融资，当股价下跌与资产价值下跌同时发生时，“强制出售”的可能性便大幅增加。

其次，追求收益会带来新的风险。比特币金库大多专注于“购买并持有”，而以太坊金库则有很强动机同时追求质押奖励或去中心化金融收益。但这引入了智能合约漏洞、流动性锁定、验证者停机及罚没、交易对手及协议风险等运营变量。更高的预期收益伴随着“隐藏的复杂性”。

第三，叙事复杂使市场定价困难。比特币主打“数字黄金”这一简单的价值储存叙事，而以太坊则受升级、燃料费结构、去中心化金融与非同质化代币周期、监管解释变化等多重变量影响。当上市公司用杠杆包装这些风险时，投资者除代币价格外，还需评估管理层的运营判断与风险管理能力。

风险敞口途径的演变

此次Founders Fund退出还揭示了“风险敞口方式的变化”。相较于过去，机构投资者获得以太坊敞口的途径已多样化，从直接托管、受监管的现货交易所交易基金、质押相关产品到衍生品，选择日益丰富，这减少了通过杠杆化金库企业股票进行间接风险敞口的必要性。

反之，以股票形式存在的杠杆化金库模型，还额外承担了管理层资本配置、再融资能力、治理结构、运营风险等“公司特有风险”。市场上涨时，该模型可能享受溢价并实现扩张，但在下跌市中，可能陷入资产净值下降、股价疲软、融资成本上升、被迫出售资产的逆向反馈循环。

无法仅凭披露信息断定Founders Fund撤离ETHZilla的原因。但ETHZilla为偿债出售以太坊后其持股即归零的时间线表明，市场正在对杠杆化以太坊金库策略的结构性弱点重新定价。

最终，以太坊金库模型的可持续性并非仅由“以太坊前景”决定。杠杆水平、流动性管理、收益寻求方式的风险控制，以及在下行市场中无需强制出售即可维持的资本结构，已成为关键变量。