2026年2月20日，比特小鹿在X平台发布当周产量更新：自挖189.8枚BTC并全部卖出，剩余库存943.1枚亦一次性清仓，比特币余额归零。

从挖矿到算力基建：时间套利逻辑未变

比特币挖矿的本质是一场“时间套利”——以今日的电力成本，换取未来更高价值的数字资产。这一逻辑已持续十余年。如今，吴忌寒将目标从币价上涨转向AI驱动的算力需求长期溢价，手段则由用电挖矿转为借债买地，套利对象改变，结构依旧。

就在清空比特币同一周，比特小鹿完成3.25亿美元新债定价。截至2025年底，其账面借款本金约10亿美元（不含衍生负债），叠加2026年融资后，总债务规模突破13亿美元。这场转型之战，或将等到2029年才见分晓。

不想做AI的矿企不是好公司

比特小鹿成立于2018年，起家于矿机共享平台，现为全球上市矿企中自挖算力第一，达63.2EH/s，占比特币网络算力约6%。但如今，其重心已全面转向电力与数据中心布局。

截至2026年初，比特小鹿全球电力管道总规模达3002MW，相当于10至30个谷歌超大型数据中心的电力需求。其中1658MW已运行，1344MW在建或待建，核心资产包括德克萨斯州Rockdale（563MW）、俄亥俄州Clarington（570MW）及挪威Tydal（175MW）项目。

这些土地与电力资源正是当前AI行业最稀缺的“难复制资产”。而比特小鹿更进一步，正自研矿机芯片——SEAL系列已迭代至第三代，能效达9.7焦耳每太哈希，第三代产品性能逼近5焦耳门槛，毛利率超过40%，远高于传统挖矿业务。

巨额债务背后的收益预期

为了支撑转型，比特小鹿在不到两年内完成多次融资：2024年5月获Tether 1亿美元入股；随后接连发行可转债，利率从8.5%降至5.25%。2026年2月再发3.25亿可转债，并用1.35亿美元回购早期债务，将还款期限延至2032年。

合计融资超14亿美元，资金主要用于矿机采购、数据中心建设与电力资产锁定。然而，每次发债均导致股价下跌10%至17%，反映市场对转型路径的审慎态度。

目前，比特小鹿的可转债条款设计精巧：初始转股价约9.93美元，较股权发行价溢价25%。若股价上涨，债权人将选择换股而非现金偿还，公司实际无需还本。这本质上是对市场是否认可其AI叙事的一次押注。

但现实压力不容忽视：按平均5%利率计算，13亿美元债务每年利息支出超6500万美元。而2025年全年AI/HPC云收入不足半年利息，当前利息完全依赖滚动发债覆盖。

AI收益能否兑现？三大前提待验证

尽管当前AI业务年收入仅约1000万美元，占总营收不足2%，但管理层预期乐观：若200MW全部投入AI云，年化收入有望突破20亿美元，是2025年挖矿收入的三倍。

Roth/MKM测算，全面落地后年收入潜力可达8.5亿美元。然而，这两个数字均建立在三个前提之上：建设如期完工、获得超大规模客户长期合同、GPU利用率满载。目前，这三个条件一个尚未实现。

因此，比特小鹿正处于“挖矿养AI，AI画饼”的关键阶段。真正的考验在于接下来两三年的执行力。

硬仗在于时间窗口有多窄

13亿美元债务看似沉重，但其到期结构设计巧妙：第一批可转债2029年到期，第二批2031年，第三批2032年。这形成了明显的缓冲带。

理论上，到2029年，挪威Tydal项目应已上线，俄亥俄州Clarington也应进入运营阶段。届时若收入可观，债主大概率会接受转股，避免现金偿付。

但市场并未买单。Keefe Bruyette将目标价从26.5美元下调至14美元，当前股价约8美元，信号明确：故事要落地，才能被认可。

最大的不确定性来自俄亥俄州的法律纠纷——当地钢铁制造商起诉比特小鹿，称其建设将干扰共用基础设施，可能迫使项目停工。一旦受阻，整个时间线将被迫重写。

同时，挖矿端压力也不小：2026年2月，比特币全网难度暴涨14.7%，为2021年以来最大单次跳升，Q4毛利率从7.4%下滑至4.7%。挖矿这条腿正在缓慢变细。

把比特币全卖了，然后呢？

曾几何时，囤币被视为信仰的象征。MARA、Riot、Strategy等矿企皆持币数万枚，以此彰显信心。

比特小鹿如今却清零持仓。官方解释为“为购地提供流动性”，合理且符合趋势——Riot、Bitfarms、MARA等同行也纷纷出售比特币用于AI扩张。

但深层逻辑不变：挖矿赌的是未来价值更高；如今买地，赌的是算力需求爆发。对象变了，时间套利从未改变。

吴忌寒真正买入的，是“无论谁赢，都得付我电费”的生态位。他不押注某个技术路线，只卡住基础设施入口。

亚马逊不押注哪家互联网公司成功，只租服务器；AT&T不在乎你打电话聊什么，只管你有没有打。产业演化方向始终如一：从卖产品，到卖服务，再到收租金。

区别只在于，你是主动进化，还是被动淘汰。

如今，比特小鹿用十几亿美元买下了这个窗口。它在等，等AI的钱追上债务的速度。

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