稳定币增长势头暂缓，但调整期或不会太长

尽管稳定币的增长势头近期有所放缓，但考虑到专家预测，其“调整期”可能不会持续太久。随着与美元挂钩的稳定币日益融入传统支付和金融基础设施，市场和政策当局最终需要面对的核心问题依然是：“稳定币真的稳定吗？”

规模预测迅速上调，稳定币的稳定之问

近期市场对稳定币规模的预测值正被快速上调。美国财政部长珍妮特·耶伦曾预测，美元稳定币市场到2030年可能膨胀至3万亿美元。按韩元换算，约合4274万亿韩元。而花旗银行的预测更为激进，给出了4万亿美元的规模。欧元稳定币的增长潜力也受到讨论。标普全球认为，欧元稳定币市场规模可能从2500亿美元扩大至最高1.1万亿美元。最终，稳定币规模越大，能否维持“挂钩”的验证，就成为不仅是投资者，也是立法和监管机构的核心课题。

MIT研究挑战传统观念：仅有充足储备并不足够

麻省理工学院的研究团队在近期报告中正面反驳了常见的观念。研究指出，即使稳定币由高流动性资产“完全抵押”，在市场承压阶段，其挂钩汇率仍可能动摇。结论是，仅凭储备资产的质量难以解释其稳定性，赎回机制、市场结构和运营基础设施必须同时承受住考验。研究团队指出，压力情境下稳定币能否按面值交易，不仅取决于资产质量，还取决于赎回机制、市场和运营基础设施能否正常运作。他们批评去年通过的“支付型稳定币法案”框架在很大程度上并未明确这种压力依赖的动态特性。

争论焦点超越资产负债表

关于稳定币的争论大多集中在发行方的储备资产上，常被视为可通过纳入保守资产和加强监管来解决的“资产负债表问题”。例如，标普去年就曾因泰达公司依赖黄金和比特币等波动性相对较大的储备资产而给予其较低评级。但MIT研究团队认为，需要拓展假设本身。即使泰达公司像货币市场基金一样仅由短期限美国国债运作，一旦发生“银行挤兑”式的大规模赎回，在快速出售国债的过程中也可能遇到困难。

国债市场通常由经纪交易商在买卖双方之间充当做市商，提供流动性。问题在于，这个中介网络可能成为瓶颈。发行方为应对赎回请求需要快速将基础资产变现，但当市场紧张时，出售成本会上升，速度也会减慢。2020年3月新冠疫情冲击期间就是一个典型案例，当时国债买卖价差扩大，交易条件急剧恶化。分析认为，若这种情况重现，对稳定币的大规模赎回可能触发挂钩脱锚，并演变为引发更多不安的“厄运循环”。

解决方案与现实的掣肘

研究团队提出的解决方案很简单：允许稳定币发行方直接从美联储借款，以缓解赎回瓶颈。其逻辑是，在流动性危机期间利用“最终贷款人”角色，可以减少因资产出售延迟而导致挂钩动摇的风险。然而，现实约束也很明显。若获得美联储的准入权限，发行方实际上将面临与银行类似的严格监管。在低利率环境下，监管成本与盈利能力下降叠加，可能动摇其商业模式。

风险不仅来自传统金融

威胁稳定币稳定性的因素并非仅存在于传统金融市场。研究团队认为，区块链网络问题或智能合约缺陷也可能导致挂钩崩溃。在研究团队按“严重性”和“发生可能性”分类的风险矩阵中，最令人担忧的两项是：智能合约逻辑缺陷和跨链桥失败。在去中心化金融生态中，跨链桥是反复发生黑客攻击和事故的脆弱环节，稳定币在越多的链上使用，其风险就越会被放大。

并非只有重大危机才是问题。研究团队指出，日常运营事故也可能在短期内动摇挂钩。例如去年Paxos曾失误“超发”了PayPal USD，尽管几分钟内就修复了问题，但去中心化借贷协议Aave不得不暂时暂停相关活动，据称PYUSD曾短暂以低于面值交易。这正说明了稳定币并非简单的“抵押资产的影子”，而是依靠代码、运营、交易基础设施整体信任来运行的产品。

立法与监管的持久战

有迹象表明，美国银行业界有意重新推动相关法案的讨论，背景是担忧加密货币企业可能找到了向持有者提供收益的“漏洞”。这场争论也影响了旨在实现行业广泛合法化的里程碑式立法的进程，有评价认为加密货币产业走出“灰色地带”的过程正在被拖延。正如MIT研究所指出的，如果法律最初未能考虑的额外风险得到确认，围绕稳定币的立法和监管争论很可能不会仅止于一回合。随着稳定币市场再次加速，市场的目光正聚焦于：将由谁、以何种规则来填补那些无法仅用“储备资产”来解释的稳定性漏洞。

结语：不仅是“抵押”，更是结构与基础设施的考验

正如研究所指出的，稳定币的安全性无法仅由“完全抵押”这一表述来保证。必须理解在市场承压、赎回集中发生时，是什么构成了瓶颈；以及链上风险如何导致脱锚。最终，问题归结为一个：“这种稳定币在危机中也能守住1美元吗？”相关的竞争，不仅是“抵押”的竞争，更是“赎回、市场、代码、运营”能否同时经受考验的竞争。现在已到了需要验证“这是何种系统”，而不仅仅是“这是何种代币”的时候了。