当市场出现剧烈波动时，人们往往倾向于寻找一个可以归因的源头。近期，围绕2月5日比特币市场的暴跌与次日接近一万美元的反弹，市场展开了深入讨论。Bitwise顾问、ProCap首席投资官Jeff Park认为，这次波动与比特币现货ETF体系的联动关系比外界想象得更为紧密，而关键线索集中出现在贝莱德（BlackRock）旗下iShares比特币信托基金（IBIT）的二级市场与期权市场。

IBIT二级市场波动：清算还是对冲传导？

Jeff Park指出，2月5日当天，IBIT出现了创纪录的成交量与期权活动，成交规模显著高于以往，同时期权交易结构偏向看跌期权。令人意外的是，按照历史经验，若价格在单日出现两位数下跌，市场通常会看到明显的净赎回与资金外流，但结果却恰恰相反——IBIT录得净创建，新增份额推动规模上升，整个现货ETF组合也出现净流入。

这种“暴跌与净创建并存”的现象削弱了单纯以ETF投资者恐慌赎回导致下跌这一路径的解释力，反而更符合传统金融体系内部去杠杆与风险削减的逻辑。交易商、做市商与多资产组合在衍生品与对冲框架下被迫降低风险，抛压更多来自纸面资金体系的仓位调整与对冲链条挤压，最终通过IBIT的二级市场交易与期权对冲将冲击传导到比特币价格。

所谓“IBIT引发大规模清算”：核心在于传导机制

围绕IBIT的争议主要集中在ETF的哪一层市场、通过何种机制，将压力传递到BTC的价格形成端。

一种常见的叙事将焦点放在一级市场的净流出上。其逻辑直觉简单明了：如果ETF投资者在恐慌中赎回，发行方或授权参与者（AP）需要卖出底层BTC来满足赎回对价，卖压进入现货市场，价格下跌进一步引发强平，形成踩踏。

然而，这套逻辑忽略了一个重要事实：普通投资者与绝大多数机构无法直接申购或赎回ETF份额，只有授权参与者（AP）能在一级市场进行创建与赎回。市场上常说的“每日净流入净流出”，实际上指向一级市场份额总量的变化，而二级市场的成交量再大也只是改变份额持有人，不会自动影响份额总量，更不会直接导致托管侧BTC的增减。

分析师Phyrex Ni表示，Parker所说的清算实际上是IBIT现货ETF的清算，而非比特币本身的清算。对IBIT而言，二级市场买卖的标的仅是IBIT这张证券票，其价格锚定BTC，但交易行为本身只在证券市场内部完成换手。

真正触及BTC的环节只发生在一级市场，即份额的创建与赎回，而这条通道由AP执行。创建时，新增IBIT份额需要AP提供相应的BTC或现金对价，BTC进入托管体系后被监管约束，发行方与相关机构不能随意动用。赎回时，托管侧会将BTC交给AP，由AP完成后续处置并结算赎回资金。

ETF本质上是两层市场：一级市场主要涉及比特币的买入和赎回，这部分几乎完全由AP提供流动性；二级市场则是ETF份额的交易市场。从这个角度看，现货ETF的买入行为实际上锁定了比特币的流通性。

即使发生赎回，AP的卖出行为也未必需要通过公开市场，尤其不必通过交易平台现货市场。AP自身可能持有库存BTC，也可以在T 1的结算窗口内用更灵活的方式完成交割与资金安排。因此，即便在1月5日的大规模清算中，贝莱德的投资者赎回的BTC不到3,000枚，全美国现货ETF机构总共赎回的BTC也不到6,000枚。这意味着ETF机构向市场抛售的比特币最多为6,000枚，而这部分BTC甚至未必都流向交易平台。

Parker提到的IBIT清算实际发生在二级市场，总成交量达到107亿美元，创下IBIT有史以来的最大记录。这确实引发了一些机构的清算，但需要注意的是，这部分清算仅限于IBIT，而非比特币本身，且并未传导至IBIT的一级市场。

因此，比特币的大幅下跌只是引发了IBIT的清算，并未导致IBIT引发的BTC清算。ETF的二级市场交易标的本质上仍是ETF，而BTC只是ETF的价格锚定物。能够对市场产生直接影响的最多是一级市场的BTC抛售引发的清算，而非IBIT本身。尽管2月5日BTC价格下跌超过14%，但BTC在ETF中的净流出仅占0.46%。当天，BTC现货ETF共持有1,273,280枚BTC，总流出量为5,952枚BTC。

从IBIT到现货市场的传导机制

@MrluanluanOP认为，当IBIT的多头仓位发生清算时，二级市场会出现集中抛售。如果市场的自然买盘承接不足，IBIT相对其隐含净值会出现折价。折价越大，套利空间越大，AP与市场化套利者就越有动力接盘折价的IBIT，因为这是他们日常的基本盈利方式。只要折价足够覆盖成本，理论上总会有一些专业资金愿意承接，因此无需担心“抛压无人接”。

但问题在于风险管理。AP接下IBIT份额后，并不能立刻将其以当前价格赎回变现，赎回存在时间与流程成本。在此期间，BTC与IBIT的价格仍会波动，AP面临净敞口风险，因此会立即进行对冲。对冲方式可能是卖出现货库存，也可能是在期货市场开BTC空头头寸。

如果对冲落在现货卖出，则会直接压低现货价格；如果对冲落在期货做空，则会表现为价差与基差变化，再通过量化、套利或跨市场交易进一步影响现货。

在对冲完成后，AP拥有一个相对中性或完全对冲的头寸，就可以更灵活地选择何时处理这批IBIT。一种选择是当日向发行方赎回，这样在收盘后的官方流入流出数据中会体现为赎回与净流出；另一种选择是暂不赎回，等待二级市场情绪修复或价格反弹后直接将IBIT卖回市场，从而在不经过一级市场的情况下完成整套交易。若次日IBIT恢复到溢价或折价收敛，AP可以在二级市场卖出持仓实现价差收益，同时平掉此前建立的期货空头仓位或回补先前卖出的现货库存。

即便最终份额处理主要发生在二级市场，一级市场未必出现显著的净赎回，IBIT对BTC的传导仍然可能发生。因为AP在承接折价头寸时所采取的对冲动作，会将压力转移到BTC的现货或衍生品市场，从而形成IBIT二级市场抛压通过对冲行为外溢到BTC市场的链路。

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