[来源：国联策略研究]
【报告摘要】 1. 上半年红利资产持续上行，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱，明显拖累经济，进而导致盈利预期持续回调。 2. 下半年景气回升或有波折。PMI新订单下行，海外周期同样有回落风险，外需补库的弹性需要慎重考虑；如果景气分化低，市场风险偏好低，市场或集中定价低波动方向。 3. 下半年重视年内风格的再平衡。红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，处于低位的核心资产同样有配置价值。
（一）下半年风格的思路探讨 1. 上半年红利资产持续上行，小微盘 赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。背后的原因或主要是内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业拖累经济，一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。 2. 年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。 3. 展望下半年，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。下半年需要重视年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备配置性价比的核心资产。
（二）国联策略观点 上半年宏观数据不差，但盈利低于预期，二季度下修幅度比较快，甚至超过去年同期。其中很重要的原因在于，制造业和出口虽然有韧性，但服务业明显拖累。二、三产业增速的背离是历史少见的。 价格端改善对企业利润表的支撑，或在中报逐渐体现。按照最新的全年盈利预测，Q2开始利润增速或将逐步回正，这有助于市场重新建立基本面估值的锚，进而将红利与其他方向的可比性纳入考量。 从比价的维度，相较年初，部分高股息的股息率吸引力已经下降。而不属于红利的资产，部分逐渐“跌出了高股息”。两相比较，我们认为投资者会考虑这中间性比价的问题。
报告目录： 1． 下半年风格的思路探讨 1.1 上半年风格问题的探讨——盈利低于预期导致风格定价偏悲观 1.2 下半年风格展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡 2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 2.1 宽基及行业表现 2.2 风格表现 3． 情绪：宽基情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行 3.1 GLDI情绪指数 3.2 流动性观察 4． 风险提示